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作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2025年11月21日
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本周国内陆续有美豆采购落地，但海外市场对1200万吨采购目标能否完全兑现仍存疑虑，美盘更多交易预期部分兑现而非新增利多，呈现典型的利好出尽特征。美盘下方则受到来自2.9亿蒲这一中性期末库存的支撑，价格底部大致指向1050–1100美分区间。进一步问题在于，新的多头叙事可能源自何处？我们从平衡表几个关键项目进行拆解：
A-美国生物燃料政策进一步明朗给美豆压榨需求带来提振。根据美国大豆协会今年4月的统计，2025年年初美国大豆压榨产能约25.5亿蒲，预计到2026年年底提升至27.4-27.5亿蒲，粗略可视为2025/26年度具备约27亿蒲的压榨产能上限。与11月USDA报告中给出的25.55亿蒲压榨预估相比，理论上仍存在约1.45亿蒲的上行空间。若这部分潜在产能在生物燃料政策推动下转化为实际压榨量，并转化为库存去化，则期末库存有望朝1.5亿蒲附近收敛，美豆由中性库存向偏紧库存演进，将驱动美盘中枢上抬。
B-国内放开关税豁免，为商业采购美豆打开窗口。当前商业采购仍然锚向南美大豆，一是美湾/美西CNF报价相较南美同月船期更高；二是美豆进口仍保留13%的关税，抬高美豆到岸成本。前者体现的是市场博弈结果，后者则取决于政策安排。若后续国内实现关税豁免，为商业采购美豆打开空间，在销售旺季为加快出口节奏，不排除农户及贸易商主动下调CNF报价，以部分价格让渡换取更多的出口份额。在此背景下，一方面CBOT大豆可能因需求预期改善而走强；另一方面，美湾/美西CNF报价可能在南美大豆的竞争压力下回落，从而出现美盘偏强但升贴水报价偏弱的格局。
C-USDA若继续下调单产，对美盘影响将更为直接。参考2024/25年度最终单产的调整路径，若后续报告中单产由当前的53.5蒲/英亩继续下调至51.5–52蒲/英亩区间，在约0.8亿亩收获面积假设下，对应1.2–1.6亿蒲的产量下调。即便USDA同步小幅下调压榨预估至25亿蒲左右，期末库存仍有望获得约0.5–1亿蒲的减量，进而给美盘带来新的利多驱动。
D-南美天气风险间接抬升美豆在全球供应中的权重。截至11月15日，巴西大豆播种69%，周度推进10.6个百分点，落后去年同期约5个百分点。马托格罗索州、南马托格罗索州、南里奥格兰德州、巴伊亚州进度相对正常；戈亚斯州、米纳斯吉纳斯州仍然显著落后去年同期；帕拉纳州尽管进度落后去年同期的92%，但周度仍推进7个百分点至86%，表明此前龙卷风天气对该州播种进度扰动有限。预报显示（EC模型）未来一周除南马托格罗索州、帕拉纳州西部以及南里奥格兰德州外，其余主产州降雨充沛；多数产区最高气温在27℃-37℃，雨热条件有利于大豆播种以及早期生长。此外，在14天降雨偏离预报中，EC模型与GFS模型出现一些分歧：二者均指向南马托格罗索州、帕拉纳州以及南里奥格兰德州降雨低于历史均值。但前者认为马托格罗索州与戈亚斯州降雨高于历史均值，后者则给出相反判断。阿根廷方面，受连续降雨影响，布宜诺斯艾利斯省部分地区播种延误，截至11月19日，阿根廷大豆播种24.6%，周度推进12%，但仍落后去年同期11个百分点。预报显示（EC模型）未来一周布宜诺斯艾利斯省几乎无降雨，有望缓解土壤过湿的状况。
本周连盘豆粕多数时间与美盘表现一致，反映成本逻辑占据主导。但周一两者表现差异较大，彼时海外市场捕捉到国内采购美豆信号，CBOT大豆当日大幅上涨，但连盘豆粕却显著回调，反映市场在担忧美豆进口从供应层面带来的利空，并非仅关注进口成本的上抬。
除去国内大豆/豆粕供应宽松这一现实更容易被直观感知外，市场在两种交易逻辑间“纠结”的原因还一定程度上与难以评估本轮政策性采购美豆的真实成本有关。若采购企业在前期美盘位于1000–1100美分区间时，已经通过建立多单或买入看涨期权完成部分套保，而近期在现货端买船并进行点价，则仅以当前盘面与即时报价来测算进口成本，往往会高估连盘油粕的真实成本。
尽管如此，我们理解本轮政策性采购仍有部分成本或集中在美盘1100–1150美分区间：一方面，美盘本轮趋势性上行的启动时间大致指向10月27日中美吉隆坡经贸会谈结束之后，随后10月月底两国领导人会晤后，美盘逐步向上突破1100美分；另一方面，1200万吨美豆采购目标对应约8.8万手CBOT大豆，短期内完成全部多头套保的可能性不大，更大概率是在宽幅区间内分批完成。结合近期美湾/美西12–1月船期215–240美分的成交价格，成本端仍有望对连盘豆粕形成一定支撑。
更直观的观察路径锚向买船与榨利，当前12–1月船期买船仍存在一定缺口，盘面榨利修复有限，压制了商业买船意愿。若榨利迟迟未能改善，即便后续储备将政策性采购美豆通过拍卖方式投放市场，企业参拍意愿也会受到抑制。综合来看，我们理解豆粕单边价格仍主要在成本驱动框架下区间震荡，短期趋势性机会并不突出，更依赖于美盘能否在上述几条路径中获得新的增量支撑并实现进一步突破。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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